宝牛配中金：上调石药集团目标价至8.60港元维持跑赢行业评级

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　　中金发布研报称，维持石药集团（01093）2025年和2026年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026年15.0倍/12.7倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑估值中枢上行，该行上调目标价26.5%至8.60港元，对应16.9倍2025年市盈率和14.4倍2026年市盈率宝牛配，较当前股价有12.9%的上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　1Q25业绩符合该行预期

　　公司公布1Q25业绩：收入70.15亿元（其中BD收入7.18亿元），YoY-21.9%宝牛配，QoQ+10.9%；归母净利14.78亿元（YoY-8.4%/QoQ+168.7%），核心净利14.11亿元（YoY-18.2%/QoQ+106.2%），符合该行预期。

　　1Q25成药业务持续承压，该行预计2Q25开始走出低谷，环比持续改善

　　分业务看，1Q25成药收入55.00亿元（YoY-27.3%），其中神经系统收入19.08亿元（YoY-29.5%），抗肿瘤5.52亿元（YoY-65.7%），抗感染9.22亿元（YoY-31.8%），心血管4.11亿元（YoY-42.9%），呼吸系统3.26亿元（YoY-30.3%），消化代谢2.99亿元（YoY-4.7%），其他成药产品3.64亿元（YoY-6.8%），授权费用收入7.18亿元。1Q25维C原料药6.08亿元（YoY+25.0%），抗生素原料药4.64亿元（YoY+3.3%），功能食品及其他收入4.43亿元（YoY-8.9%）。该行判断恩必普和多美素在1Q分别有一次性补差和去库存影响，预计2Q开始报表端恢复正常。

　　销售费用率同比改善宝牛配，核心利润率有所提升

　　1Q25公司实现毛利率67.1%（YoY-5.2ppt），该行认为主要是集采执行以及医保谈判降价导致毛利率承压；1Q25公司销售费用率23.7%（YoY-9.3ppt），管理费用率3.3%（YoY-0.4ppt），该行认为主要原因是销售人员结构优化以及管理精益化；1Q25研发费用率23.7%（YoY+8.2ppt），该行预测全年研发费用在55亿元以上，期待高研发投入下公司实现更多创新产品管线布局。

　　期待重点创新产品的临床数据读出以及BD交易落地

　　根据公告，公司SYS6010（EGFR ADC）在多方向进行探索，截至目前国内2L EGFRmut NSCLC临床III期已启动，1L EGFRmut

　　NSCLC联合奥希替尼Ib/III期Ib期已经完成，海外2L

　　EGFR野生型重点推进，BD进展顺利。公司对未来数据读出表示有信心。此外，公司具备多个研发平台，该行认为今年或有望实现更多数量的重磅BD交易落地，并以此为基础持续强化股东回报。

　　风险提示：提示集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败，国际化不及预期。